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> 厂商新闻《张明：全球新变局下汇率制度研究的现状、进展与展望》特朗普继续对日本施压：日本需要开放市场 时间：2025-11-29 19:12

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张明、陈胤默、王喆（张明系中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任、中国首席经济学家论坛理事）





注：本文的缩略版发表于《金融理论探索》2025年第3期，转载请注明出处。为方便阅读，此版本省略了脚注与参考文献，全文请参见中国知网。文中配图摄于北京金海湖北山步道。

摘要：在全球经济不确定性增强、地缘政治紧张、数字货币及加密资产快速发展的背景之下，汇率制度改革迎来了新的风险和挑战。现有文献主要围绕传统选题展开研究：就汇率制度影响因素而言，主要从经济因素和制度文化因素展开研究；就汇率制度的经济影响而言，主要从宏观经济、金融市场与金融体系稳定、货币政策、国际贸易等四个维度展开研究；就人民币汇率制度而言，主要围绕人民币汇率制度类型、汇改效果、逆周期因子、汇改与资本账户权衡、汇改方向和人民币货币锚地位等六个方面展开研究。在全球新变局下，各国汇率制度面临新的挑战，本文提出在全球经济周期不确定背景下的研究展望：应提升对汇率制度研究的时效性；加强数字货币对汇率制度改革的影响研究；加强对人民币国际化与汇率制度改革的研究；加强汇率制度选择对经济的微观影响机制和路径研究。

汇率制度研究是学界和业界长期关注的重要议题。汇率制度选择受多重因素影响，汇率制度的确立又会对一国宏观经济产生深远影响。汇率制度的研究主要涉及三个方面：一是什么因素影响汇率制度的形成和决定？二是如何选择汇率制度？三是汇率制度如何经济？在俄乌冲突、地缘政治紧张、数字货币及加密资产和交易快速发展的背景之下，汇率制度改革迎来了新的风险和挑战。

当前，中国是全球前十大经济体中唯一没有采用自由浮动汇率制度的国家。事实上，中国央行一直在努力寻求市场导向与金融稳定的结合，形成了具有中国特色的人民币汇改道路的方案。自1994年汇改以来，人民币汇率制度改革大致经历了每十年左右一期的三个阶段，经历了汇率并轨、波幅扩大和中间价改革的结构性演进历程（张明和陈胤默，2022）。2023年，中央金融工作会议指出要加强外汇市场管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。长期以来，人民币汇率制度改革的未来演进方向都是各方关注的重点。为此，有必要分析全球汇率制度研究的最新进展，为人民币汇率制度改革提供理论基础和政策参考。

一、汇率制度的概念及类型

汇率制度分类是研究汇率制度优劣性和汇率制度选择的基础，而对汇率制度与宏观经济关系的考察，首先在于对汇率制度如何分类。由于不同的分类方法会得出不同的研究结论，汇率制度的选择成为宏观经济领域最具争议性的问题。

1. 汇率制度的概念。汇率制度（Exchange Rate Arrangement）是指各国或国际社会对于确定、维持、调整与管理汇率的原则、方法、方式和机构等所做出的系统规定。汇率制度的内容涉及确定汇率原则和依据的确定、维持与调整汇率的办法、管理汇率的法令、体制和政策等；制定、维持与管理汇率的机构。

2. 汇率制度的分类。总体而言，汇率制度可以分为固定汇率制和浮动汇率制。IMF根据各国汇改实践，对汇率制度进一步细分为硬钉住、软钉住和自由浮动。2014年至2022年，全球主要国家实行软盯住汇率制度，其次为浮动汇率制度，少数国家实行其他有管理的安排（见表1）。在其中，软钉住和自由浮动汇率制度根据是否存在中间汇率、中间汇率可变还是不可变、围绕中间汇率是否有个波动区间等特点，可细分为多种不同汇率制度（余永定和肖立晟，2017）。根据IMF的汇率制度分类，人民币汇率制度被归类为类爬行安排（Crawl-like arrangement）。





3. 货币锚。货币锚是指货币当局为实现其政策目标而追求的主要中间目标（以物价稳定为主），包括汇率锚、货币指标制、通货膨胀目标制等。具体而言：其一，汇率锚（Exchange rate anchor）是指货币当局通过买卖外汇使汇率维持在预定水平或一定范围内。汇率是货币政策的名义锚或中间目标。一国官方宣布使用固定汇率政策（无论是硬挂钩还是软挂钩）便意味着其使用汇率作为独特的货币锚。当前，美元被全球主要国家选为货币锚，但比重有所下降。选择美元作为汇率锚的国家比重从2014年的22.5%下降至2022年的13.4%。欧元作为全球第二大汇率锚，2022年占比为13.4%（见表2）。其二，货币指标制（Monetary aggregate target）是指货币当局使用政策工具来实现一个货币总额的目标增长率，如储备货币、M1或M2。货币指标制将成为货币政策的名义锚点或中间目标。截止至2022年4月，有25个国家以货币总量为锚，该类别不包括任何采取自由浮动汇率制度的国家。其三，通货膨胀目标制（Inflation-targeting framework）包括公开宣布通货膨胀目标，以及由货币当局提出的机构承诺来实现通货膨胀目标，通常是在中期范围内。货币政策决策往往以未来通胀预测偏离宣布的通胀目标为指导，通货膨胀预测（含蓄或明确地）作为货币政策的中间目标。截止至2022年4月，有45个国家实行通货膨胀目标制。该类国家多为中等收入国家，也包括一些发达经济体。其中，37个采取事实上的浮动或自由浮动汇率制度。其四，其他制度（Other）是指该国没有明确规定名义货币锚，而是在执行货币政策时监测各种指标。当前，该类国家中的部分国家正在向通货膨胀制过渡（例如埃及、蒙古、莫桑比克、巴基斯坦、突尼斯）。





4. 外汇干预。中央银行进行外汇干预是为了建立外汇储备、抑制外汇市场过度波动，对抗货币升值/贬值压力。在钉住汇率制度下，各国央行干预外汇市场，以将汇率维持在一定的目标水平或范围内，或在相对于中央汇率的波动范围内。外汇干预的方式包括通过做市商直接参与买卖、外汇拍卖、口头干预等方式。例如，俄罗斯使用预先宣布的计划，其干预数量和干预方向基于预计的油气收入和实际收入的差异；当实际石油和天然气收入超过预期的数额将导致购买外汇，而短缺将导致在外汇市场上出售外汇。格鲁吉亚国家银行曾通过拍卖出售外汇看跌期权以积累外汇储备，该工具自2019年4月以来已暂停使用。韩国银行利用外汇均衡基金的资金干预市场。秘鲁中央储备银行使用美元指数债券、外汇掉期和回购协议进行外汇市场干预。巴西中央银行通过外汇掉期来干预衍生品市场。

此外，各国央行在新冠疫情期间还采取特别外汇干预措施应对货币快速贬值的压力。例如，哥伦比亚央行在到期日通过拍卖机制延长NDF出售美元合同的期限。墨西哥外汇委员会通过外汇对冲计划实施干预机制。毛里求斯银行主动进行了一次单价外汇拍卖。银行和外汇交易商可以参与拍卖。

二、汇率制度的选择问题

汇率制度的选择是一个动态变迁的过程，汇率制度并非一成不变（刘晓辉和范从来，2008）。米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）早期支持大多数欠发达国家实行灵活汇率，从20世纪70年代初开始青睐以固定利率和无中央银行为特征的体系，并认为灵活汇率制度是发达国家的首选方案，但对于（大多数）发展中国家而言是次优解决方案（Edwards，2023）。

1. 货币锚的选择。货币锚对汇率政策的制定，汇率制度的选择至关重要。汇率制度选择的差异会受到政府不同汇率政策目标的影响（刘晓辉和范从来，2009）。现有研究多聚焦于汇率锚和通货膨胀目标制。其一，汇率锚。世界上许多国家都是采取有盯住的浮动汇率制度，主要是盯住美元（Ilzetzki等，2019）。美元作为世界大部分地区事实上的锚定货币或参考货币变得越来越重要（Ilzetzki等，2022）。中国也是采取盯住美元的汇率制度，作为货币锚，中国还在考虑金融稳定、通货膨胀、稳定进出口这三大因素。2005年以来，人民币汇率制度的货币篮子构成具有时变性。美元和欧元仍是目前人民币一篮子货币中最重要的参考货币（周阳，2018）。其二，通货膨胀目标制。虽然通货膨胀目标制被当前许多国家央行采纳，但学者们对其评价不一。Gonçalves和Salles（2008）发现来自发达经济体的经验证据并不能证明，采用通货膨胀目标制有助于降低通货膨胀水平和通货膨胀波动。除了通货膨胀和盯住美元之外，将实际汇率稳定作为一个政策目标是也很重要的，其保证将实际汇率纳入泰勒规则，同时，其足以改善泰勒规则相对于最优政策的表现（Froyen和Guender，2018）。

2. 基于货币锚的选择方案。学者们根据货币锚提出具体的汇率制度选择建议。例如，人民币的汇率制度选择若以价格稳定为标准，则最优的人民币汇率制度是以某一内解为代表的中间汇率制度；若以名义汇率稳定为标准，则最优汇率制度则是固定汇率制度（刘晓辉和范从来，2009）。Algozhina（2022）分析指出在有管理的汇率制度下，最好的政策组合是反周期的财政立场和消费者价格货币目标；哈萨克斯坦货币政策应该以消费者价格为目标，而不是以通货膨胀为目标；有管理的汇率制度比灵活或浮动汇率制度更可取。

3. 实行浮动汇率制度的考量。无论是发展中国家还是发达国家，随着经济规模的扩大，其选择浮动汇率制度的可能性增加（Mousavi等，2022）。随着各国变得越来越富裕、金融越来越发达，各国似乎更加受益于日益灵活的汇率制度（Husain等，2005）。实行固定汇率和中间汇率制度的经济体占比持续稳定增长，而实施浮动汇率制度的数量占比在下降；越来越多的国家采用汇率锚（美元是最主要的锚货币，欧元次之）和通货膨胀盯标制的货币政策框架（刘晓辉和张璟，2018）。多数新兴市场经济体选择爬行钉住、波幅与管理浮动汇率制度，并主要依存于真实状态的驱动（路继业和张娆，2021）。

4. 实行固定汇率制度的考量。对于很少涉足国际资本市场的发展中国家来说，钉住汇率制因其持久性和相对较低的通胀率而引人注目。在过去30年间，有效汇率的波动性明显下降，各国愈来愈重视对多边汇率的考量。在实行钉住汇率制的发达国家增加汇率变动的灵活性；相对于发达国家，发展中国家对汇率的多边性重视程度不够，发展中国家对国际价格和国内价格的管理偏弱（黄薇和任若恩，2010）。尽管许多国家都实行浮动汇率制度，并宣扬其相对于其他汇率制度的优越性，但固定汇率仍然是一种有弹性的制度（Rabhi，2022）。尽管有人指责固定汇率制度阻碍了货币政策实施，但浮动汇率制度并不能保证货币主权（Faudot和Nenovsky，2022）。

5.事实汇率制度与官方公布的差异。学者研究发现官方公布汇率制度往往与事实汇率制度存在差异。例如，阿尔及利亚中央银行自1994年起宣布实行有管理的浮动汇率制度，但Chekouri等（2022）研究发现阿尔及利亚汇率制度更有可能是围绕美元和欧元的爬行钉住汇率制度。再如，突尼斯当局声称采用浮动汇率制度，但国际货币基金组织（IMF）将其归类为类似爬行的制度（Bouabidi，2022）。Dudzich（2022）指出各国官方汇率制度声明（所谓的权利上的汇率制度）和实际汇率制度的差异降低了货币政策的可信度，被认为是一种总体负面的经济现象。

三、汇率制度的影响因素

货币当局在制定汇率政策时会受多重因素影响。为此，汇率制度的影响因素研究是学者们长期关注的研究议题。

（一）经济因素

1. 宏观经济。随着经济规模的增大，一国选择浮动汇率制度的可能性增大（Mousavi等，2022）。当国家拥有宏观经济自主权时，经济的可持续性就会发生，而政治和财政一体化是必要条件。在此背景下，Mathieu（2024）提出了三种汇率制度配置方案：第一种配置方案是具有高资本流动性的货币联盟；第二种配置方案对应于资本流动性低的固定但可调整的汇率制度；第三种配置方案是资本流动性高的凯恩斯主义的应用。

2.货币政策。Bouhali等（2023）研究货币政策在汇率制度转型成功和降低相关风险中的作用发现，渐进和充分准备的过渡安排以改善汇率制度转型的效果，并使市场在吸收国内外波动方面更具灵活性。在固定和中期汇率制度的背景下，扩张性货币政策是稳定汇率波动和减轻估值过高的有效工具（Jebeniani和Trabelsi，2022）。Bandaogo和Lartey（2023）考察中央银行的独立性对固定汇率制度可持续性的影响，发现在更加独立的中央银行的管理下，固定汇率制度更有可能持续较长时间；一个更加独立的中央银行更有可能促进一个更持久的固定汇率制度。

3. 进出口。发展中国家选择更有弹性的汇率制度显著地受到出口分散化的影响，特别是扩展边际的出口分散化程度的正向影响（张璟和刘晓辉，2018）。在中国，稳定进出口是中国汇率制度选择和汇率政策制定的重要考量因素。面对贸易条件恶化、外部需求降低等不确定性影响，例如中美贸易摩擦冲击，汇率政策安排应该对经济和金融稳定、贸易平衡等目标间进行综合考虑，在必要时可适度干预汇率（朱孟楠和曹春玉，2019）。

4. 金融发展。一国金融结构、金融资产持有比例等金融因素会对汇率制度选择产生影响。其一，国际金融资产与国际储备。汇率制度的选择与美元资产的持有比例和金融加速器效应密切相关（梅冬州和龚六堂，2011）。对于本币并非国际货币的发展中国家，可能选择通过中央银行干预外汇市场以积累国际货币储备的“储备型汇率制度”，该种汇率制度将造成本币长期贬值（或低估）和贸易的持续顺差（龚刚等，2021）。其二，金融及经济结构。实际资本控制程度对于弹性汇率制度的选择具有显著推动作用（刘晓辉等，2015），而金融结构以银行（市场）为主导的经济体更倾向于选择固定（浮动）汇率制度（肖潇等，2017）、资本流动程度越高的经济体越可能选择弹性汇率制度（张璟和刘晓辉，2015）。

（二）制度文化因素

1. 制度因素。汇率制度会受到各国制度质量、法律渊源、政治体制等制度因素的影响。其一，法律渊源。从经济体制度特征与法律起源的角度来分析，制度特征评分较低、具有民法而非普通法法源的经济体更倾向于采用固定汇率制度（杨娇辉等，2019）。其二，制度质量。尽管在Alesina和Wagner（2006）看来，制度质量差的国家由于很难维持而经常放弃钉住汇率制度，许多制度相对良好的国家则表现出对浮动的恐惧。Carmignani等（2008）指出稳定的社会政治环境和高效的政治决策过程是选择和坚持盯住美元的必要前提，这一发现挑战了将汇率视为承诺工具的观点，面对不利的经济和社会政治基本面，政策制定者似乎更关注政权的可持续性。经济结构和政治偏好对汇率制度选择影响显著，而经济冲击的影响则相对不明显（朱孟楠和陈欣铭，2014）。其三，官员偏好。政治和经济影响该国固定汇率制度的选择，政治官员的偏好对外汇政策有着重大影响（Aminirad & Mehregan，2019）。随着中国国际收支平衡和人民币汇率接近均衡水平，国内利益集团的政治博弈而不是国际政治压力在未来人民币汇率的双向变化中发挥着更重要的作用（Li，2019）。

2. 民主。越民主的国家和政治不稳定程度越高的国家越可能表现出害怕浮动的特征（刘晓辉和张璟，2015）。Dudzich（2022）发现外汇储备、经常账户余额和经济开放度等一系列宏观经济因素影响着货币当局违背其官方汇率制度承诺的概率，在更民主和制度更先进的国家，汇率制度差距出现的频率更低。在中东和北非国家，民主的政治制度和低水平的腐败增加了选择固定汇率制度的可能性（Maraoui等，2022）。

3. 国家文化。个人主义国家更有可能采用自由浮动汇率制度，其他文化维度（不确定性规避、权力距离和男性气质）可以影响汇率制度的选择，但它们的影响弱于个人主义（Cao等，2020）。

四、汇率制度的经济影响

汇率制度会对一国经济产生深远影响。这是学者们关注的重点领域。

（一）宏观经济

1. 通货膨胀。价格对汇率变动的反应是不同的，这取决于引起汇率变动的因素（Forbes等，2018）。其一，浮动汇率制度对通胀的影响。Nasir和Simpson（2018）发现在英国退出欧盟的背景下，英镑贬值对英国的通货膨胀和贸易平衡有显著影响，这种贬值有助于改善外部平衡并引导通货膨胀达到其法定目标。Bizuneh（2022）发现GDP增长和开放度降低了退出钉住汇率制的可能性，而失业率的上升和对政府的索赔增加则增加了放弃钉住汇率制的可能性，外国净资产和通货膨胀会影响挂钩制度的持续时间时，经济增长对风险率的负面影响是巨大的。其二，固定汇率制度对通胀的影响。在固定汇率制度下，汇率对越南消费价格的传递效应（ERPT）与各部门的通胀水平和波动性正相关（Pham等，2022）。固定汇率制度的通货膨胀率低于浮动汇率制度；然而，与固定汇率制度相比，浮动汇率制度对通胀的影响更大（Agoba等，2022）。Asgharpur等（2022）发现在伊朗经济中，通货膨胀和汇率弹性这两个变量对经济增长有直接的负面影响，但汇率制度和通货膨胀对伊朗经济增长的交互影响是积极的。

2. 经常账户。汇率灵活性对经常账户动态调整的确很重要，灵活的汇率意味着不那么持久的经常账户动态调整（Ghosh等，2013）。Chinn和Wei（2013）发现即使考虑到经济发展、贸易和资本账户开放的程度，汇率制度的灵活性与经常账户逆转率之间也没有强有力、稳健或单调的关系。Harkmann和Staehr（2021）发现汇率制度对中东欧国家经常账户余额驱动因素的重要性。经常账户持续性随着名义汇率制度的灵活性而下降，并且对于工业国来说，在硬钉住汇率制度下经常账户持续性显著高于浮动汇率制度下的经常账户持续性。这一发现的经济驱动力是汇率调整机制的渠道相对于其冲击渠道在影响实际汇率持续性方面占主导地位（Tseng和Wu，2023）。

3. 债务违约风险。汇率制度对主权债务与风险之间的关系产生重大影响。较高的公共债务与GDP比率会增加主权债务风险（规模效应）；外国公共债务的比例越大、主权风险就越大，其影响因汇率制度不同而存在差异（Keyser和Paczos，2023）。世界不确定性的增加会降低固定汇率制度和灵活汇率制度下的国内信贷水平，但这种溢出效应对实行固定汇率制度的国家来说更高（Ghosh和Kumar，2022）。CHO等（2022）利用具有中国特色的小型开放经济模型，探讨外币债务情况下的金融摩擦如何影响中国经济和社会福利发现，金融渠道和贸易渠道在应对各种外部冲击方面运行良好，浮动汇率制度下的宏观经济变量比固定汇率制度下更加稳定，带来更高的福利。

4. 经济增长。其一，中间汇率制度对经济增长的影响。对于采用中间汇率制度的国家来说，这种影响的程度往往会受到抑制；通过刚性和灵活性的结合，中间汇率制度似乎能够更有效地减轻汇率波动对经济增长的直接影响（Ameziane等，2022）。ERDAL（2022）分析中间灵活汇率制度下实际汇率波动对土耳其经济增长的影响，发现无论是在中间汇率制度还是灵活汇率制度下，实际汇率波动都会对经济增长产生抑制作用。其二，最优汇率制度对经济增长的影响。东盟国家的最优汇率制度最大限度地减少了外国需求冲击对实际产出、实际汇率、价格水平和国家间收入差距的不利影响，固定汇率能够更好地隔离产出和实际汇率免受不利的外需冲击的影响；灵活的汇率制度可以降低通货膨胀并缩小各国的收入差距（Nguyen等，2020）。特定地区的货币政策实现了两个地区全要素生产率的最大增长；在固定汇率的情况下，共同货币政策将工资通胀率较高的地区推入了低增长陷阱，高工资通胀国家的全要素生产率增长较低（Ward，2023）。其三，灵活汇率制度对经济增长的影响。尽管汇率波动会对宏观经济变量的表现产生负面影响，但金融结构就像一个渠道，可以改变这些波动的影响；金融结构指数对浮动汇率制度国家的经济增长具有显著的正向影响；浮动汇率制度的国家从长远来看，随着金融体系从银行主导型向市场主导型的转变，可以防止汇率波动的不利影响（Mohammadi等，2019）。其四，外汇干预对经济增长的影响。Lu等（2022）估计指出了中国央行内部和外部政策目标之间的权衡，中国央行强有力的外汇干预导致对国内GDP和通胀波动的反应疲软。

5.资本流动。第一，不同汇率制度对资本流动的影响。Lu等（2022）发现当全球风险厌恶程度较低时，灵活的汇率制度可以稳定资本流动，特别是对于总负债流动而言；然而，当全球风险厌恶情绪高涨时，它无法发挥这样的作用。较大的备兑平价偏差将放大全球避险的影响，这解释了在全球避险高峰期灵活汇率制度的失败。Guo等（2021）发现债务主导的净资本流入突然停止与发展中国家的国内信贷紧缩密切相关，灵活的汇率制度抵消了信贷紧缩的严重程度。相比于固定汇率制国家，在浮动汇率制国家，跨国银行资本流入与国内信贷的顺周期关系减弱，但债券资本流入与国内信贷的顺周期关系有所增强（刘家琳和芦东，2024）。第二，不同汇率制度对FDI的影响。Harms和Knaze（2021）发现宣布的汇率稳定会增加双边外国直接投资流量，通过非浮动汇率制度联系在一起的国家似乎从对方那里吸引的外国直接投资（FDI）更多。特别是，没有货币联盟等单独法定货币的关系对发达国家和发展中国家的外国直接投资最有利。Eregha（2020）研究发现固定汇率制度阻碍了西非货币区的FDI流动，汇率制度对FDI流入影响的传导取决于区内外汇储备和经常账户余额的头寸。第三，不同汇率制度应对美联储货币政策冲击的反应。新兴市场国家采用弹性汇率制度在应对美联储货币政策及信息披露冲击时的减震器作用存在差异性，在应对跨境资本无规则流动时，弹性汇率制度是单纯货币政策紧缩冲击的放大器、信息披露经济向好冲击的减震器（李婧等，2023）。

6.经济周期。Hou和Knaze（2022）发现汇率制度是经济周期同步的一个强有力的决定因素。与自由浮动安排的国家相比，在没有单独法定货币的国家，衡量经济周期同步性的相关系数大约高出0.07至0.12个百分点；这种影响并不总是随着汇率制度灵活性的增加而线性下降，因为爬行钉住和爬行区间的影响被证明是微不足道的，而移动区间作为一种更灵活的汇率制度类型的影响则积极而显著。

7.产出。固定汇率和浮动汇率都对尼日利亚的部门产出产生了积极和显著的影响；然而，在尼日利亚，固定汇率对产出的影响比浮动汇率更大（Day，2022）。在灵活汇率下，货币政策缩小产出缺口，并实现两个地区相关的全要素生产率的最大化增长；一旦将汇率固定，结构性工资通胀较高的地区就会陷入低增长陷阱（Ward，2022）。温兴春等（2024）发现随着金融机构跨境借贷规模增加，固定汇率制在降低产出波动和社会福利损失方面优于浮动汇率制。

8.经济一体化。Nathaniel等（2019）发现人均收入、运输成本、共同语言和汇率制度等因素对西非经共体经济一体化具有显著正向影响，而实际国内生产总值和关税系数对西非经共体经济一体化具有负向影响；汇率制度每增加一个单位，西非经共体经济一体化将加深0.13%；汇率制度对促进西非经共体经济一体化发挥着重要作用。

（二）金融市场

1. 金融危机。学者们普遍认为实施固定汇率制度、中间汇率制度、浮动汇率制度引发金融危机的可能性将逐渐变大。汇率贬值可能会导致紧缩，让汇率浮动可能会使经济暴露于自我实现的危机（Bianchi和Coulibaly，2023）。其一，浮动汇率制度对金融危机的影响。金祥义等（2019）指出固定和中间汇率制度相比于浮动汇率制度，均能显著降低一国发生银行危机的概率，并且不同汇率制度对银行危机持续时间也存在差异性影响。王道平等（2017）研究发现汇率制度弹性较大、本国汇率波幅容忍度较高、汇率政策可信度较低的国家，发生货币危机的可能性也越大。但也有学者对不同汇率制度引发金融危机的可能性持有不同的观点。其一，固定汇率制度对金融危机的影响。储备对货币危机可能性的缓解作用较低；与汇率制度更为灵活的国家相比，实行钉住汇率制度的国家需要积累更多的储备以避免货币危机（Sever，2021）。Gertler等（2007）分析韩国经济在1997-1998年金融危机期间的行为，采用反事实检验分析固定汇率制度是如何通过束缚货币政策的手脚来加剧危机的。但也有学者认为，固定汇率制度的绩效虽然一定程度上超过浮动汇率制度，但并不具有明显优势，汇率制度选择与货币危机也没有必然联系（何慧刚，2009）。其三，中间汇率制度对金融危机的影响。路继业（2015）认为中间汇率制度与金融危机没有必然联系，但由于政策制定者与公众目标存在差异，当经济体受到较强外部冲击时，中间汇率制度也具有内在不稳定性。

2. 股票市场。人民币作为国际货币基金组织（IMF）特别提款权篮子中唯一一种汇率形成不完全由市场驱动的货币，人民币为研究挂钩汇率风险的定价提供了理想的案例，Hua等（2022）发现股市对从钉住汇率到受控浮动汇率制度的改变做出了负面反应，这说明汇率风险增加对货币升值的预期对股票估值产生了负面影响。Fung等（2022）研究汇率制度变化对中国双重上市股票价格差异的影响，发现汇率制度限制了中国双重上市股票的价格平价；与挂钩制度相比，在有管理的流通股制度下，中国双重上市股票之间的差距有所缩小。在2015年811汇改后，更多的中国企业受到汇率波动的影响（He等，2021）。

（三）外汇市场

1.实际汇率。汇率制度可能会导致实际汇率失调。Dakoure等（2023）研究撒哈拉以南非洲国家的汇率制度对实际汇率失调的影响，发现各国的平均高估率为9.52%；与浮动汇率制国家相比，固定汇率制国家的实际汇率失调更大、更持久。Kim和Lim（2023）揭示了官方发展援助的大量流入导致受援农业经济体实际汇率升值的机制，特别是那些实行浮动汇率制度的经济体。在短期内，实际汇率失调与汇率制度之间存在显著的因果关系；实际汇率偏差越大，货币当局干预市场的力度就越大，以提高汇率的稳定性并最大限度地减少波动（Komlakh等，2023）。从长期来看，汇率制度和实际汇率失调之间的因果关系是负面的和显著的；随着汇率制度变得更加稳定，实际汇率失调将会减少；汇率制度的类型会导致市场预期的形成，从而增加或减少失衡（Owoundi和Bikai，2021）。在2008年全球金融危机期间和之后，外围经济体的外汇市场压力对中心经济体的实际有效汇率和外汇市场压力的变动非常敏感；开放的宏观政策安排，特别是汇率制度对金融联系的强度产生间接影响，与其他宏观经济条件相互作用（Aizenman等，2016）。

2.汇率波动。不同汇率制度下汇率波动幅度不同。Almozaini（2021）当油价受到负面冲击时，浮动汇率制度下的汇率就会贬值，货币供应量增加，政府支出减少；相比之下，固定汇率制度下的汇率则略有波动；货币供应量近、中、长期小幅下降。Caselli（2019）发现随着中国贸易激增，使用出口相似性指数衡量的中国贸易竞争的不同程度引发了不对称冲击，一旦在固定汇率制度和灵活汇率制度之间引入额外的区别，那些实行固定汇率制度、与中国相似度相对较高的国家汇率就会经历实际升值。Montfaucon等（2021）采用马拉维交易层面数据研究固定汇率制度和浮动汇率制度之间的汇率转嫁和开票货币选择，发现制度转换后，美元发票的份额增加了9.4%，汇率转嫁也增加；固定汇率制度限制双边汇率的转嫁约20个百分点。

（四）货币政策

1. 货币政策独立性。汇率制度对货币政策的独立性、有效性等也会产生影响。Klein和Shambaugh（2015）发现适度的汇率灵活性确实允许一定程度的货币自主权，特别是在新兴和发展中经济体。汇率改革在增强价格型货币政策独立性的同时，会削弱数量型货币政策的独立性（胡小文，2017）。而在双目标双工具政策下，从固定汇率制转向浮动汇率的过程中会先提升后削弱货币政策的独立性（胡小文，2020）。Hasanov（2022）固定汇率（ER）制度下的货币需求（MD）关系与浮动汇率制度下的货币需求（MD）关系有所不同，这主要是由于固定汇率制度下货币政策的作用有限。Boucheta等（2021）分析当前汇率制度对中东和北非国家经济增长的影响，认为在评估汇率制度对经济整体表现的影响时考虑汇率制度所伴随的货币政策框架非常重要。

2. 货币政策溢出效应。Yun等（2022）发现美国货币政策不确定性的激增导致其他经济体出现紧缩性后果，并降低产出、消费和股市价格；这种效应在固定汇率制度中普遍存在，而灵活汇率制度不会经历经济衰退。Diniz-Maganini等（2021）发现自由流通制度下的货币比管理流通制度下的货币显示出更高的价格效率；在2008年全球金融危机之后，遵循自由流通汇率制度的货币在价格效率方面经历了更大的恶化；即使在2008年全球金融危机10年后，自由流通国的货币效率也没有完全恢复。Ahmed（2021）提出了一个连续的汇率灵活性衡量标准，用于估计整个挂钩强度范围内的货币政策溢出效应；货币溢出效应通常随着汇率稳定而增加，即使在中间立场政策中也是如此，而一篮子挂钩使这种溢出效应多样化。

（五）国际贸易

1. 国际贸易。国际贸易需要用外汇进行支付结算，汇率制度对国际贸易和国际收支影响很大。其一，进出口价格。Bussière等（2014）分析汇率对进口和出口价格传递程度的国家间异质性，发现新兴经济体的出口价格弹性高于发达经济体；与其他发达经济体相比，美国的汇率传递率较低，这可能与美国进口商品的地理分布有关，进口商品更多地集中在出口价格弹性高的国家。其二，国际贸易往来。Santana-Gallego和Pérez-Rodríguez（2019）发现完全固定和完全灵活之间的其他中间汇率制度促进了国家之间的货物流动，其结果取决于锚定货币，间接安排对国际贸易没有任何重大影响；危机期间汇率制度对贸易的影响取决于锚定货币以及危机发生在出口国还是进口国。其三，外汇储备。一个经济体若采用固定或中间汇率制度更有可能积累较大规模的外汇储备（王伟等，2016）。其四，贸易竞争力。Babagana（2023）发现灵活的汇率制度导致出口竞争力显著下降；虽然竞争力与贸易开放度和通货膨胀率成正比变化，但国际油价上涨对竞争力有负面的短期影响；汇率制度和油价上涨是货币贬值和升值对出口竞争力产生负面影响的两个渠道。去杠杆化和进口下降在固定汇率制度中更为严重；固定汇率制度中没有汇率贬值，伴随着出口的更强劲下降（Zeev，2019）。其五，外部危机。Santana-Gallego和Pérez-Rodríguez（2019）发现危机期间汇率制度对贸易的影响取决于锚定货币以及危机发生在出口国还是进口国。

2.贸易冲突。Mao（2021）发现人民币汇率制度的变化将影响中美贸易战的主导地位。人民币快速升值将加剧贸易战的范围，加快美国发动贸易战的速度。对于美国政客来说，人民币低估通常被归咎于中美之间巨大的贸易逆差，Wang（2020）发现自有管理的浮动汇率制度开始以来，人民币仅被低估了几年；但没有证据表明人民币一直被低估，无论采用哪种计价方法，过去几年人民币的价格似乎都相对公平。

（六）企业生产率

对发展中国家来说，不太灵活的汇率制度与增长放缓以及产出波动加大有关（Levy-Yeyati和Sturzenegger，2003）。就具体企业行为而言，余静文（2017a）指出2005年汇改具有提高资源配置效率的作用，其产生的汇率冲击通过竞争环境渠道导致了企业的退出行为，并且对低生产率企业具有更大的负面冲击。余静文（2017b）发现人民币实际汇率的升值显著地通过竞争效应促进了劳动生产率增长。此外，金融发展有利于缓解灵活的汇率制度对劳动生产率进步带来的不利影响，而由资本深化导致的宏观层面资本密集度提升将放大灵活的汇率制度给劳动生产率带来的不利影响（王晋斌等，2020）。当企业面临的汇率变得不那么灵活时，利用劳动密集型生产技术的企业更有可能扩大就业。相比之下，当汇率更加灵活时，采用资本密集型技术的公司往往会雇用更多的工人（Contessi等，2023）。Zhan等（2021）研究不同汇率制度在加剧或减轻资源诅咒中的作用，发现自由浮动经济体受到更大程度的资源诅咒的影响。自由浮动汇率制度的内在作用有利于增长，但它可能加剧资源丰富经济体的资源诅咒程度。

（七）腐败和碳排放

1.腐败。Agudelo（2022）指出汇率制度对腐败的影响虽小但意义重大，如果一个国家从自由浮动制度转变为事实上的钉住汇率制度，那么腐败现象将下降0.27个单位，即腐败标准差的21%。

2.碳排放。Ulllah等（2022）分析货币危机期间汇率制度、政治稳定和二氧化碳排放之间的关系，发现固定汇率与货币危机呈负相关，具有良好的监管质量和更有效的政府；同时，浮动汇率与法治不充分的国家的货币危机呈正相关。然而，二氧化碳、出口和利率与危机密切相关；浮动汇率、法治、出口和利率呈正相关，更容易引发危机。

五、人民币汇率制度研究的新进展

现有研究主要围绕如下六方面展开。

1. 人民币汇率制度类型。确定汇率形成机制变革与汇率水平变化的优先次序是人民币汇率制度改革过程中最重要的考虑因素（李扬和余维彬，2005）。随着宏观经济环境的变化，在不同历史时点上，学者们对人民币汇率制度选择方向的看法，存在异同。针对2006年以来人民币存在的“外升内贬”的现象，张明（2011）经分析指出以“汇率篮子、波动范围和爬行速度”为核心的“BBC制度”是在2011年左右人民币汇率改革的最优选择。陈奉先（2015b）检验指出，中国在2005年“汇改”之后实际实行的便是“BBC制度”。总结而言，学者提出的建议与中国央行实际实行汇率制度似乎不谋而合。Chen（2023）研究了自2015年811汇改以来中国汇率制度的性质，发现人民币兑美元汇率遵循与爬行区间相似的中间体制，但只有一个干预阈值，远低于公布区间的上限。

2. 人民币汇改效果。其一，针对人民币汇率制度改革的时机选择的意见存在较大争议。在具体时机选择上，张明（2016a）认为“811汇改”虽然方向正确，但时机选择上仍值得商榷。路继业等（2020）强调人民币汇率改革的时机和顺序应根据中国经济、金融发展的状况具体决定，不应完全参照发达国家的经验和理论。其二，汇改效果评估。就2005年721汇改而言，胡再勇（2010）发现2005年汇率改革后，中国汇率制度更加灵活，资本流动性出现下降，货币价格政策自主性提高。白晓燕和唐晶星（2013）则认为汇改后人民币升值中有10%-30%受市场力量推动，汇率形成机制具有较强的灵活性。张明（2015）认为2005年汇改后，中国央行对外汇市场的干预程度也有所下降，人民币汇率的弹性化取得显著进展。Du等（2021）发现中国2005年的汇率制度改革温和地降低了消费者价格指数，对出口有显著的抑制作用，显著增加了就业。就2015年的811汇改而言，其汇改的主基调是围绕着人民币汇率中间价定价模型进行改革，并辅之以CFETS篮子货币的数量和权重调整（陈胤默和张明，2023）。路继业等（2020）肯定了“811汇改”之后稳定人民币汇率政策方向的合理性。Chen等（2022）发现811汇改前，隐含波动率仅在人民币贬值时才会上升；811汇改后，人民币的大幅贬值和升值都会引发更高的隐含波动率。Li等（2021）则分析认为在811汇改前，从离岸远期市场到境内现货市场存在收益和波动溢出效应。在811汇改后，二者方向出现明显逆转，回报力度和波动溢出效应增强。Yip等（2022）发现2008年全球金融危机爆发后，当中国央行恢复人民币渐进升值或稳定的隐性立场时，升值和波动的威胁有所缓解。在改革的头十年里，中国人民银行没有将其监测目标从人民币兑美元汇率转向名义有效汇率，这可能是811汇改后人民币危机的根本原因之一。Li等（2019）811汇改的成功之处在于，它有助于提高人民币汇率市场的效率，减少货币政策对在岸市场的干扰，增加货币政策对离岸市场的影响；外汇制度改革的失败部分在于它在减少在岸和离岸市场之间的相关性方面的作用。Wan等（2020）研究从汇率挂钩转向有管理的浮动汇率以及浮动波段的扩大加强了跨市场相关性和信息流动（尤其是离岸到在岸的溢出效应）。其三，汇改经验。Zhang和Chen（2023）将1994年人民币汇改经验总结为：人民币汇率制度改革形成了采取渐进式汇改策略、避免汇率短期内大起大落、保持适当资本账户管制、通过国内结构性改革为汇改提供有力保障等历史经验

3. 逆周期因子的争议。针对2017年人民币汇率中间价形成机制中加入“逆周期调节因子”，有学者指出市场对逆周期因子如何发挥作用却知之甚少（Jermann et al. 2022），甚至有许多国外市场参与者将逆周期因子形容为神秘的“X因素”（X-factor）。当前，学者们对逆周期因子看法不一。有学者指出，逆周期因子可以降低人民币汇率的波动性（何青等，2018）。逆周期因子对人民币过度贬值有抑制作用（陆前进和武磊，2021；肖文等，2021）。逆周期因子的引入创造性地解决有管理的浮动汇率制度带来的政策公信力问题（管涛和殷高峰，2022）。人民币中间价定价机制中引入“逆周期因子”的主要影响是削弱货币篮子因子的作用（Su和Qian，2021）。就逆周期因子两次实施效果而言，人民币汇率波动以及离岸在岸汇率价差和汇率政策不确定性分别是第一次和第二次逆周期因子调节的主要驱动因素（张明和陈胤默，2020）。另一派学者则指出，“逆周期因子”的引入导致人民币中间价对其他汇率的溢出效应降低，中间价的基准地位被削弱（彭红枫等，2020）。虽然人民币汇率三因子定价机制在短期内稳定汇率的能力较强（陆前进和武磊，2021；蒋海等，2023），但也带来了更多的不透明与不确定性，在短期内适当使用较为适宜，三因子定价机制注定是一种过渡时期的汇率安排（张明和陈胤默，2020、2022）。

4. 人民币汇率制度改革与资本账户开放的权衡。在人民币汇率市场化改革进程中，学者们争论的焦点落脚于人民币汇率制度改革与资本账户开放间的互动与权衡。就二者互动关系而言，徐建炜和黄懿杰（2014）发现，若是一国在没有实现汇率自由化的情形下就开放资本账户，国外资本可能会在短期内快速流入而导致通货膨胀、经济过热，长期也会对经济增长产生不利影响。汇率自由化与利率市场化对资本账户开放起到了共同促进的作用（陈中飞等，2017）。进行汇率自由化改革、实行浮动汇率制度，不仅有利于推动利率市场化、加速资本账户开放，也会带来更高的福利水平并抑制货币危机爆发（彭红枫等，2018）。在当前经济平稳发展时期，资本账户开放会通过引发资金净流入增大人民币升值压力，而汇率市场化改革则会削弱资本账户开放的这种影响，甚至可能造成贬值压力（赵茜，2018）。就二者权衡关系而言，汇率制度改革与资本账户开放的先后顺序是讨论的焦点所在。张明（2016b）提出中国政府在未来的资本账户开放中仍应遵循恰当次序，加快建立宏观审慎监管框架，并建立危机预警、管理与应对机制。学者们普遍认为，资本账户开放需要谨慎，在我国金融市场化改革的顺序中，资本账户开放应排在汇率改革和利率改革之后，但就汇率改革与利率改革先后顺序问题，学者们尚未达成共识。但也有学者提出，汇率制度变迁不会动摇资本开放对于货币政策独立性的影响，因此汇率市场化和资本项目自由化不存在必然的先后顺序（刘金全等，2018）。

5. 人民币汇改方向。针对人民币汇率制度改革的未来方向，张明（2015）指出为进一步推动人民币国际化，中国央行应该降低对汇率中间价的干预，允许人民币对美元汇率适当贬值；建立年度汇率宽幅目标区；不宜过快开放资本账户。余永定和肖立晟（2016）则主张尽快实现人民币汇率自由化。余永定（2017）指出不应过分强调汇率预期的作用，基本面最终决定了汇率水平，在特定条件下通过稳定汇率来稳定汇率预期以此实现汇率自主稳定的政策，虽然是有效的，但需付出较大代价。消除人民币贬值预期的唯一方法是实施人民币汇率市场化（余永定和肖立晟，2017）。Zhang和Chen（2023）认为实现自由浮动是人民币汇率制度改革的终极目标，但短期内很难一步到位；在过渡期内，建议设立人民币篮子汇率的年度宽幅目标区制度，并辅之以必要的资本流动管制。

6. 人民币货币锚地位。Chen和Hao（2024）发现自2015年8月人民币成为国际锚定货币以来，人民币汇率显著上升，但从2016年6月至2018年12月逐渐下降。目前，货币权重从高到低依次为美元、欧元、人民币、英镑和日元。相对贸易开放度、资本账户开放度和汇率稳定性是推动人民币权重上升的关键因素。Cai（2022）发现贸易一体化程度越高、投资依存度越高、人民币基础设施越好、政策合作越紧密，人民币成为锚货币的概率越大。有学者测算发现，2021年年末，人民币以11.892%的“隐性锚”份额成为仅次于美元和欧元（23.171%）的第三大“隐性锚”货币（张冲等，2023）。

六、总结与展望

（一）现有研究的主要特点

1. 研究内容。汇率制度的影响因素和经济后果始终是学者们长期关注的方面。在影响因素方面，宏观经济和进出口贸易等因素是学者们长期关注焦点。部分学者开始关注俄乌冲突、新冠疫情等冲击事件对汇率制度的影响，但研究还有待深入。在经济影响方面，汇率制度对宏观经济、金融市场、外汇市场、货币政策等方面的影响是学者们长期关注的重点。在各国央行日渐重视绿色金融的背景下，有少部分学者开始关注汇率制度对碳排放的影响，这方面研究内容较为新颖。

2. 研究视角。学者们对汇率制度研究已非常全面。学者们多是根据已有研究视角，基于不同国家汇率制度改革的具体情况进行具体国别层面的分析，得出的普适性结论有待提升。随着国际金融形势的变化，学者们开始逐渐从碳排放、数字货币等视角切入进行研究。

3. 研究方法。学者们多采用VAR、TVP-VAR等时间序列分析方法研究汇率制度的影响因素。在分析汇率制度对企业生产率等问题时，学者们会采用OLS等多元回归方法进行研究。在探讨汇率制度对货币政策影响时，学者们会采用动态随机一般均衡（DSGE）模型进行分析。

（二）值得进一步研究的问题

在未来的研究中，如下五方面是汇率制度研究的重要方向。

1. 加强汇率制度研究的时效性。当前，全球汇率制度研究一定程度上滞后于汇率制度现实变化。例如，俄乌冲突、新冠疫情、2023年美联储加息等冲击事件对全球外汇市场造成极大扰动。各国央行纷纷采取外汇干预措施、调整汇率制度以应对国际环境的新变化和新冲击。但现有文献在此方面关注不足，研究内容一定程度上滞后于全球汇率制度变化。这是未来值得关注的重要领域。

2. 加强人民币国际化与汇率制度改革的相关研究。有两方面的议题值得深入探讨：一是研究人民币汇率制度改革与资本账户开放两者的联系。学者们就二者的互动与权衡关系，仍未达成共识。在人民币国际化的大背景下，汇率制度改革与资本账户开放的互动、相互作用机制、影响路径及改革先后顺序的权衡，都将是一个越来越重要的研究议题，值得深入探讨。二是人民币作为“货币锚”的研究。2018年以来，人民币国际化进入新的发展周期。充分挖掘人民币的真实需求、提升人民币的计价和国际储备职能已成为新阶段的重要内容。目前，一些学者发现人民币已在东亚地区承担了隐性“货币锚”功能。随着“一带一路”、RCEP签订等带来的对外开放新格局，中国与东亚、中亚等周边国家、“一带一路”沿线国家的经贸往来会更加密切。基于人民币作为“货币锚”视角，人民币作为“货币锚”的特征事实如何？如何借此机会进一步推进人民币国际化？人民币下一步的汇率制度改革会如何通过“货币锚”外溢效应，影响东亚国家的货币政策和汇率政策？这都是值得探讨的议题。

3. 数字货币的兴起下汇率制度改革研究。随着数字货币的兴起，各国将部分地或全都转向中央银行数字货币的可能性越来越大。美联储、欧洲央行等国家中央银行已开始评估发行其数字货币的前景。中国央行已经在试点城市发放了数字人民币，巴哈马中央银行则更进一步，其正式发行了被称为“沙元”（sand dollar）的央行数字货币。未来可能会形成一个国际数字货币体系。一方面，在国际数字货币体系下，数字货币是否会影响到汇率制度的选择？特别是，数字人民币等央行数字货币投入使用之后，是否会对人民币汇率定价机制、人民币汇率水平产生影响？数字人民币的出台是否会影响人民币国际化水平？其影响机制和影响路径是什么？另一方面，CBDC、加密资产、加密交易所和交易平台是否存在影响跨境资产流动和资本账户管制的相关措施？这都是未来值得研究的议题。

4. 加强人民币汇改效果的研究。一方面，关于逆周期因子的相关研究还有待深入，特别是中国央行实施逆周期因子的启动时间、影响因素和实施效果等问题，依然是一个黑箱。关于逆周期因子的研究值得深入分析。另一方面，现有文献缺乏对2005年以来汇率改革的系统评估与分析。现有文献多是针对特定汇率制度改革进行单事件的分析，例如，学者们主要针对2005年汇率改革、2015年的“811”汇改，及2017年推出了三因子定价模型中的逆周期调节因子的驱动因素和实施效果等，进行单事件的分析和评价。现有文献缺乏一个系统的分析评估框架，对2005年以来的历次汇率改革进行系统的梳理、总结和评估，从一个长历史维度分析中国历次汇率制度改革的得与失。只有系统地分析和评估中国历次汇率改革的优劣，才能更好地为中国下一步汇率制度改革提供参考与指导。

5.加强汇率制度选择对经济的微观影响机制和路径的研究。现有关于汇率制度的研究，多从宏观经济层面进行讨论。汇率制度的微观影响机制议题研究探讨得还不够充分。目前，现有文献多是从国际贸易层面切入研究汇率制度的微观作用机制。从投资、金融等其他角度探究汇率制度的微观影响机制的文献还不多。微观视角的研究类似一个黑箱，汇率制度的微观影响机制值得深度挖掘和分析。

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